最近幾年我寫(xiě)了大量的文章來(lái)描述“可轉(zhuǎn)換債券”對(duì)初創(chuàng)企業(yè)帶來(lái)的消極影響。事實(shí)上早在2010年外界宣稱“可轉(zhuǎn)換債券”大獲全勝的那時(shí)候開(kāi)始，我就一直提醒大家需要對(duì)此保持警惕。

今天，我想跟大家說(shuō)下的是，一個(gè)VC是如何看待你在某一輪融資中的股權(quán)定價(jià)的，特別是當(dāng)該輪融資中還牽涉到“可轉(zhuǎn)換債券”的時(shí)候。其實(shí)當(dāng)我自己的公司在每次進(jìn)行融資的時(shí)候，我都會(huì)提醒自己要警惕可轉(zhuǎn)換債券所可能給我們帶來(lái)的麻煩。所以我每次都會(huì)回想起B(yǎng)rad Feld有關(guān)這方面的那一篇優(yōu)秀的文章《投前估值(pre-monye) vs. 投后估值(post-money)轉(zhuǎn)換所帶來(lái)的問(wèn)題》，希望大家有時(shí)間的話也好好參詳下。

這里我嘗試跟大家簡(jiǎn)要?dú)w結(jié)下這是怎么一回事。

投前估值 vs. 投后估值

在過(guò)去，VC通常都是以“投前估值”進(jìn)行投資的。如果你在公司投前估值(比如800萬(wàn))的基礎(chǔ)上加上你將要融進(jìn)來(lái)的資金(比如200萬(wàn))，你就會(huì)得到你的投后估值了。投前估值(800萬(wàn)) + 融資(200萬(wàn)) = 投后估值(1000萬(wàn))，也就是說(shuō)現(xiàn)在投資人將會(huì)擁有你的公司的200萬(wàn)/1000萬(wàn) = 20%。這種方法一直沿用到大概2009年，因?yàn)榇饲暗耐顿Y基本上都是來(lái)自一到兩個(gè)投資人而已，且此前在初創(chuàng)企業(yè)早期的融資中通常還沒(méi)有“可轉(zhuǎn)換債券”的介入，同時(shí)也不像現(xiàn)在的一輪融資活動(dòng)中動(dòng)不動(dòng)還會(huì)冒出20多個(gè)天使投資和6個(gè)種子投資出來(lái)。

所以投資交易中一般只會(huì)涉及一個(gè)VC或者兩個(gè)VC, 故當(dāng)時(shí)對(duì)一個(gè)投資的描述經(jīng)常使用的說(shuō)法就是“在20美元的基礎(chǔ)上再融資5美元”，事實(shí)上指的就是在2000萬(wàn)美元的“投前估值”的基礎(chǔ)上再融資500萬(wàn)美元。

問(wèn)題來(lái)了，正如Brad在他的文章說(shuō)所討論的那樣: 如果公司此前有發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券的情況下，那問(wèn)題又會(huì)變成什么樣呢？比如還是沿用前面的例子，你的公司在募資之前如果已經(jīng)發(fā)行了100萬(wàn)美元的可轉(zhuǎn)換債券(最終債券持有人有權(quán)選擇是否將這些債券直接轉(zhuǎn)換成股票)，如果這樣的話，那么就是800萬(wàn)的投前估值加上你100萬(wàn)的債券(今后可能需要兌換成的100萬(wàn)等值股票)，再加上我現(xiàn)在投進(jìn)來(lái)的200萬(wàn)，總共就是1100萬(wàn)的投后估值了，那么我現(xiàn)在就只能擁有該公司18.18%的股權(quán)而非20%了，而這不是我當(dāng)初答應(yīng)投資你的公司所預(yù)期的份額了。

所以這里前所未有的問(wèn)題就是“究竟可轉(zhuǎn)換債券是應(yīng)該算在投前估值呢？還是應(yīng)該算在投后估值？“， 這就是導(dǎo)致在募資過(guò)程中各方爭(zhēng)論不休和劍拔弩張的很大一部分根源了。

如果只把該100萬(wàn)債券算在投前估值當(dāng)中的話，這樣我的200萬(wàn)投資將會(huì)獲得公司20%的股權(quán)，那么就是說(shuō)你此前的“有效投前估值”其實(shí)只有700萬(wàn)美元(若另外的100萬(wàn)美金是債券的話)。

這里還有另外的一個(gè)問(wèn)題就是，在當(dāng)今的募資環(huán)境中，當(dāng)有一個(gè)投資人牽頭投入了200萬(wàn)美金之后，其他的投資人很容易就跟風(fēng)進(jìn)行投資，從而很有可能一輪下來(lái)的投資就會(huì)變成275萬(wàn)美金。那么在這種情況下，新加進(jìn)來(lái)的資金，加上如果把那100萬(wàn)債券算在投后估值的話，我投進(jìn)來(lái)的這200萬(wàn)一下子就只能獲得公司17%的股權(quán)了(200萬(wàn)/1175萬(wàn))。

通過(guò)上面的分析，相信大家已經(jīng)很清楚為什么可轉(zhuǎn)換債券會(huì)帶來(lái)如此多的劍拔弩張和誤解了。

風(fēng)投 vs. 創(chuàng)始人

那么站在一個(gè)VC的角度，它對(duì)初創(chuàng)企業(yè)早期的融資又是如何看待的了？其實(shí)說(shuō)穿了很簡(jiǎn)單，就以當(dāng)VC的我自己作為例子，我會(huì)這樣去看：

我愿意給你的公司投入多少錢？這其實(shí)主要跟我所在的基金公司的規(guī)模大小有關(guān)系(比如如果我的基金現(xiàn)在只有1000萬(wàn)美元的話，我是不大可能給你一家公司就投入200萬(wàn)美元的，否則我的公司就不能作多元化的投資了)，也跟我對(duì)你公司的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，以及下一點(diǎn)描述的我對(duì)你公司的股權(quán)擁有百分比的欲望有關(guān)系。我究竟想擁有你公司的多少股權(quán)？如果我所處的基金是一個(gè)投資集中型的基金公司的話(一般只會(huì)投20到30個(gè)投資組合)， 我很有可能就會(huì)希望擁有你公司20%以上的股權(quán)，因?yàn)槲业耐顿Y組合不多。相反，如果我是一個(gè)發(fā)散型的投資基金(比如投50-70個(gè)投資組合)的話，我不大會(huì)在意是否在你的公司擁有董事會(huì)席位，而是更關(guān)心多元化的投資，這種情況下我也許就只會(huì)打算擁有你公司的5-10%的股權(quán)就足夠了，更多的投資就交給其他的投資人吧。你的期權(quán)池有多大？為什么投資人關(guān)心你的期權(quán)池呢？舉例說(shuō)明，假如你現(xiàn)在的期權(quán)池只占6％，而你又計(jì)劃將需要通過(guò)分配期權(quán)的方式吸引和招攬更多的高管進(jìn)來(lái)的話，慢慢你期權(quán)池就不夠用。你就會(huì)嘗試在今后擴(kuò)大你的期權(quán)池，這樣的話我本來(lái)?yè)碛械?0%很快就會(huì)變成15%，這樣我在你融資時(shí)候得到的公司股權(quán)百分比就遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于現(xiàn)實(shí)中事實(shí)能獲得的百分比了，因?yàn)槲业墓蓹?quán)很快就會(huì)被你將要擴(kuò)大的期權(quán)池給稀釋掉了。換一個(gè)角度，如果你現(xiàn)在已經(jīng)有8個(gè)高管了，所以我就會(huì)認(rèn)為你將不會(huì)再需要太大的期權(quán)池，所以如果這個(gè)時(shí)候你期權(quán)池只占8%的話，我還是可以欣然接受的。如果你的企業(yè)中你是單獨(dú)創(chuàng)業(yè)，還沒(méi)有打造出一個(gè)團(tuán)隊(duì)的話，我就會(huì)期望你的期權(quán)池是15%左右的大小。

以上就是一個(gè)投資人對(duì)你的初創(chuàng)公司所最關(guān)心的三個(gè)方面了。當(dāng)然，投資人還會(huì)關(guān)心一些控制權(quán)方面的東西(董事會(huì)席位，保護(hù)性條款，知識(shí)產(chǎn)權(quán)歸屬分配，等等)， 但這些其實(shí)都聽(tīng)標(biāo)準(zhǔn)化的，沒(méi)有太多的歧義在里面。所以我們只需要關(guān)心這幾個(gè)就夠了：

股權(quán)百分比我要寫(xiě)多大的支票期權(quán)池大小(將來(lái)被稀釋的可能性大小)估值陷阱

沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)投往往會(huì)身陷與“投前估值 vs. 投后估值“這個(gè)陷阱當(dāng)中。這我在幾年前其實(shí)已經(jīng)向大家解析清楚了。大概4年前開(kāi)始，我對(duì)我所有投資的估值都是使用”投后估值“的方法。所以我如果要對(duì)一家公司投入500萬(wàn)，而我又想擁有20%的股權(quán)的話，我就會(huì)開(kāi)出投后估值2500萬(wàn)的情況下進(jìn)行500萬(wàn)的投資的這個(gè)條件(相對(duì)更早之前盛行的 -- 在2000萬(wàn)投前估值投入500萬(wàn)的情況，不需要去考慮太多可轉(zhuǎn)換債券等所帶來(lái)的各種煩惱和爭(zhēng)執(zhí))。該公司的創(chuàng)始人就會(huì)決定我的500萬(wàn)換他20%的股權(quán)是否是一件值得做的交易。

在很多情況下，當(dāng)投資人和創(chuàng)始人幾近要敲定這筆交易的時(shí)候，此時(shí)卻發(fā)現(xiàn)當(dāng)中存在著可轉(zhuǎn)換債券問(wèn)題，或者有一些所謂可以提供增值服務(wù)的其他一些投資人在這時(shí)想要擠進(jìn)來(lái)進(jìn)行投資的話，那么投資人和創(chuàng)始人又要重新回到談判桌上。而這，在某一種程度上，往往就是投資人和創(chuàng)始人的不信任和矛盾的開(kāi)端了。

對(duì)我自己來(lái)說(shuō)，我是很清楚的。如果你作為創(chuàng)始人，你覺(jué)得另外一個(gè)投資人可以帶來(lái)非常豐厚的增值服務(wù)的話，沒(méi)問(wèn)題！你只要去稀釋其他人的股權(quán)就好了。如果你想要再融資550萬(wàn)美金？隨你！反正我們之前已經(jīng)定好了我這邊是占20%的股權(quán)的了(上面提及的投后估值所帶給我的保障)，就算你要再去融700萬(wàn)，我這邊的股權(quán)也是雷打不動(dòng)，何足懼哉！

搞笑的是很多創(chuàng)始人在募資的時(shí)候往往根本不會(huì)考慮太多過(guò)度融資所帶來(lái)的股權(quán)稀釋的問(wèn)題。如我之前所說(shuō)的，如果你在投前估值800萬(wàn)美金的情況下想融資200萬(wàn)，你就會(huì)被稀釋掉20%的股權(quán)，同時(shí)還很有可能其他跟風(fēng)的投資人見(jiàn)到有人投資200萬(wàn)，就會(huì)想分一杯羹，隨后跟風(fēng)進(jìn)行投資，最終你可能就會(huì)得到350萬(wàn)美金的投資。這時(shí)創(chuàng)始人可能就會(huì)想，”歐耶！350萬(wàn)美金當(dāng)然比200萬(wàn)美金好了！“

其實(shí)這對(duì)VC和創(chuàng)始人都是個(gè)問(wèn)題。創(chuàng)始人現(xiàn)在被稀釋掉了26%的股權(quán)，而他們往往卻對(duì)這個(gè)事情不敏感，還一根筋的認(rèn)為他的企業(yè)越多投資者投錢越好。風(fēng)投當(dāng)然也不高興了，因?yàn)楸緛?lái)自己一個(gè)人的時(shí)候是拿20%的股權(quán)的，現(xiàn)在一下子給稀釋到剩下17.4%了。

當(dāng)我進(jìn)行投后估值的投資的時(shí)候，我會(huì)允許創(chuàng)始人決定此后他可以自行決定需要繼續(xù)進(jìn)行多少的融資。我發(fā)現(xiàn)這些創(chuàng)始人根本不擔(dān)心過(guò)度融資的問(wèn)題。一旦他們知道自己可以隨意進(jìn)行不限額(在需要的范圍內(nèi))的融資之后，他們主觀情緒上就不會(huì)對(duì)更大的融資對(duì)他自己的股權(quán)所帶來(lái)的稀釋有太多的警惕。而對(duì)于我自己，因?yàn)槲姨岢龅氖峭逗蠊乐档臈l款，所以我則不需要擔(dān)心那些可轉(zhuǎn)換債券、其他投資者能帶給我任何稀釋我股權(quán)的問(wèn)題。

所以最終作為風(fēng)投的我和作為創(chuàng)始人的你所剩下需要談判的問(wèn)題就變成:

我投多少錢我能獲得的投后估值你的未分配期權(quán)池究竟多大為之合適

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